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　　来源：财事汇

　　2025年12月2日，深圳传音控股股份有限公司（以下简称“传音控股”或“公司”）正式向香港联交所递交H股发行上市申请，冲刺“A+H”双资本平台，中信证券担任独家保荐人。这一动作距离其2019年科创板上市已过去六年，彼时公司凭借“非洲手机之王”名号创下了市值高光。

　　作为深耕全球新兴市场的智能终端龙头，传音控股自2013年成立以来便聚焦非洲、南亚、中东等增量市场，通过本地化技术创新与多品牌策略构建起市场壁垒。据弗若斯特沙利文数据，2024年，公司手机销量在非洲市场的份额高达61.5%，同时稳居新兴亚太、中东市场榜首。虽然传音控股顶着“非洲之王”光环已久，但在光环之下潜伏着不少危机。今年以来，传音控股A股股价表现波动，截至2025年12月15日，其股价从年初至今跌幅近25%。

　　净利润大幅下滑超50%

　　新兴市场增长失速

　　国内二级市场的反映也从侧面凸显了公司今年业绩表现不尽人意。公司港股招股书披露2025年上半年，公司营业收入290.77亿元，同比下滑15.86%；净利润12.42亿元，同比暴跌56.65%。此外，公司披露的2025年三季度业绩报告，2025年前三季度，公司营收495.4亿元，同比有所下滑3.33%；归母净利润为21.48亿元，同比下滑44.97%，公司盈利能力持续承压。

　　图片来源：公司招股书

　　传音早期的崛起始于对非洲低端市场的精准卡位，不过招股书数据显示，这一核心优势正被竞争对手快速蚕食。公司招股书披露，按弗若斯特沙利文数据，2024年，传音控股在非洲手机市场以61.5%的销量份额仍稳居第一，但2025年上半年形势急转直下：非洲地区手机销量同比暴跌18.9%至4186.5万部，对应收入96.51亿元，同比下滑4.45%。

　　更严峻的是，其全球化扩张也陷入“全面收缩”。公司招股书显示，截至2025年6月30日，四大新兴市场收入全线下滑：公司手机业务的第二大市场亚太市场收入104.1亿元，同比下滑19.56%；其次中东市场收入26.83亿元，同比下滑19.79%；拉美市场收入为24.37亿元，同比双位数下滑27%；中欧及东欧市场收入9.11亿元，同比大幅下滑59.59%。曾经被寄予厚望的东南亚市场、中东市场，未能成为公司第二增长动力。

　　市场竞争加剧，净利率接近腰斩

　　第三方市场调查机构Omdia最新研究显示，2025年第三季度，非洲智能手机出货量同比激增24%，达到2280万台。具体来看，2025年第三季度非洲智能手机出货量排在第一位的仍是传音，以51%的市场份额遥遥领先，同比增长了25%，但同期小米和荣耀的增长率为34%和158%，大有后来居上的态势。

　　图片来源：数据分析公司Omdia研报

　　此外传音控股招股书显示，截至2025年6月30日，公司毛利率从2024年同期的20.84% 降至19.03%，与此同时，净利率也从8.3%暴跌至4.3%，毛利率的下滑主要是由于原材料成本上升和市场竞争加剧导致的单机售价下降。其招股书也披露，公司智能手机均价从2022年551.4元降至2025年上半年的547.5元左右。

　　除了外部竞争格局激励以外，公司智能手机产能利用率较为波动，从2023年的90.7%下滑近10个百分点至2024年的80.8%，但2025年上半年有所回升至83.2%。

　　更值得关注的是公司存货周转天数，从2022年的68.7天持续攀升至2025年上半年的70.9天，存货金额高达92.97亿元，占流动资产总额的24.9%。公司存货积压不仅占用大量营运资金，更有可能给现金流带来巨大压力。

　　据公司招股书，2022至2024年及2025年上半年，公司经营活动现金流净额分别为19.5亿元、118.5亿元、27.9亿元，267.6万元，呈现剧烈波动的情况。2025年前三季度，公司经营活动现金流净额回升至32.85亿元，主要得益于期内原材料采购付款同比减少。

　　图片来源：公司招股书

　　诉讼缠身叠加大股东巨额套现

　　引市场隐忧

　　引发市场争议的是控股股东的套现行为。公开数据显示，2025年9月，传音控股控股股东深圳市传音投资有限公司通过询价，拟以81.81元/股的价格减持公司股份2280.7万股，占传音控股总股本的比例约为2.00%。按此计算，传音投资套现约18.66亿元，持股比例从49.64%降至47.15%。这是传音投资近一年半内第二次减持，2024年5月，传音投资彼时以125.55元/股的转让价格，转让传音控股806.57万股股票。

　　传音投资通过这两次减持之后，其合计套现约28.79亿元。在传音控股今年业绩承压节点，实控人多次套现被市场解读为“前景信心不足”，并且二级市场随即用脚投票，公司股价从9月25日到12月15日持续下跌，累计跌幅约35%。

　　近年来，智能手机行业技术迭代迅速，折叠屏、AI手机等新趋势方兴未艾。传音若不能在前沿技术上保持跟进，可能丧失技术领先优势。同时，传音控股作为后来者，在全球范围内面临着诺基亚、飞利浦、高通等公司的专利诉讼风险，可能导致巨额专利费用或产品禁售。

　　2024年以来，传音控股陷入密集的专利诉讼围剿。据公司招股书，截至2025年6月30 日，公司仍有六宗标准必要专利（SEP）案件在审，其中四宗位于欧洲（每宗争议金额约 1260万元人民币）、两宗位于拉美（每宗约40万元人民币），原告涵盖飞利浦、高通等行业巨头，涉案技术包括音频编码、图像滤波等核心领域。

　　专利诉讼的困境背后或许是传音控股对研发轻视所致。虽然公司招股书显示，2022年至2024 年，公司研发费用逐年增加，分别为20.78亿元、22.56亿元和25.17亿元，但研发占营收的比例分别为4.46%、3.62%和3.66%。截至2025年6月30日，公司研发占比上升至4.7%。然而，与行业内其他领先企业相比，传音控股的研发投入仍然偏低，这可能影响其长期的技术创新能力和市场竞争力。

　　图片来源：公司招股书

　　为化解专利危机，传音控股不得不支付高昂和解费。从2024年四季度至2025年三季度，公司先后与诺基亚、高通达成和解，但未披露金额。

　　更致命的是欧洲市场风险。华为今年6月20日在向位于德国的欧洲统一专利法院（UPC）慕尼黑地方法庭起诉传音控股及其关联公司，指控其侵犯华为一项名为“偏移解码装置、偏移编码装置、图像滤波装置和数据结构”的欧洲专利（EP2725797）。若败诉，传音产品在欧洲销售可能会遇到巨大阻力，从而影响其欧洲业务的扩张关键期。

　　早在2019年科创板上市时，传音就提出“硬件+互联网服务”生态战略，但六年过去仍停留在概念阶段，公司虽有2.7亿月活用户但未能转化为有效收入，成为典型的“用户规模陷阱”。

　　招股书数据显示，截至2025年上半年，公司的移动互联网服务收入仅4.17亿元，占总营收1.4%。传音OS虽有2.7亿月活用户，但单用户年创收仅3元。而小米同期互联网服务收入占比达 8.7%，并且小米单用户年创收超过48元。

　　图片来源：公司招股书

　　对于投资者而言，传音控股是一个典型的“新兴市场成长股”。其投资价值在于，它能否成功地将在非洲验证过的商业模式复制到更广阔的市场，并能否在保持规模增长的同时，有效提升盈利能力和技术壁垒。

　　对传音而言，尽管公司在非洲拥有绝对优势，但这一市场的消费能力天花板已现，且地缘政治风险高企。未来，传音控股登陆香港资本市场需要向投资者证明，它不仅是“非洲之王”，更有能力成为一个在全球范围内具备核心竞争力的、可持续发展的科技企业。（《理财周刊-财事汇》出品）

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