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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
近期，天康生物发布公告表示，已于12月11日与新疆七星羌都集团农牧有限公司（以下简称“七星羌都集团”）等股东共同签署《关于新疆羌都畜牧科技有限公司之股权收购协议》，这意味着这次收购正式落地。
值得一提的是，从9月开始，天康生物商品猪售价再度跌破成本。三季度净利润已经开始大幅下滑，不少券商调低了公司2025年和2026年的盈利预测。如果猪价持续低迷，收购无疑放大了业绩风险。
截至今年三季末，天康生物账面货币资金为37.79亿元，短期有息负债为32.35亿元，现金短债比仅为1.17。斥巨资收购同样会增加公司财务压力。
天康生物斥资12.75亿元对外并购 绕开当前生猪调控政策？
12月12日，天康生物发布公告，拟以现金12.75亿元收购新疆羌都畜牧科技有限公司（以下简称“羌都畜牧”）51%股权。
交易对手方包含七星羌都集团、塔什萨依投资、新疆岑宇等8家股东。采用收益法评估，羌都畜牧股东全部权益评估值为35.11亿元，与合并报表相比，增值率达到69.54%。经各方协商，确定标的公司100%股权价值为35亿元。
评估基准日后，羌都畜牧将向股权转让前的股东进行10亿元（含税）利润分配，扣减之后，最终协商确定标的公司51%股权的股权转让价款为12.75亿元。
羌都畜牧地处新疆，主营业务为生猪的养殖和销售，主要产品为商品猪、仔猪、种猪等。2024 年出栏生猪约为136万头，2025 年预计出栏生猪将超过 150 万头。2025年天康生物出栏量约为330万头，叠加后出栏规模将达到480万头。
目前国家已经开始实施产能调控政策，按照能繁母猪减少3%的要求，天康生物需要减少4000头左右。而外延式并购有助于公司绕开当前生猪调控政策，快速扩大规模。
从业绩来看，2024年羌都畜牧实现营收20.54亿元，净利润5.71亿元；2025年上半年实现营收11.27亿元，净利润3.09亿元。期间天康生物净利润分别为6.05亿元，3.38亿元，羌都畜牧净利润接近天康生物，并购后将直接提升公司盈利规模。
不过值得一提的是，在猪周期的影响下，生猪养殖企业业绩波动较大。最近一轮猪周期下跌周期从2021年1月开始，一直跌到2022年4月，最低跌至12元；从2022年4月到2022年10月中旬出现一段短暂上涨，最高涨至28元；从2022年10月中旬到2024年5月又进入下跌期，最低跌至14元以下。2024年5月到7月23日，猪价开始回暖，2024年8月中旬以来，又开始持续下行，从最高超过20元每公斤跌至目前13元以下。
受益于猪价回暖，2024年及今年上半年，不少生猪养殖企业开始扭亏为盈。不过从8月开始，售价急剧下行，再度跌破成本价，养殖企业有再度陷入亏损的危险。
从天康生物披露数据来看，上半年生猪养殖综合成本为13 元/kg，第三季度为12.78 元/kg。而9月到11月，公司商品猪售价分别为12.17元/kg、10.97元/kg、11.1元/kg，已经大幅低于成本。如果未来生猪价格持续低迷，羌都畜牧陷入亏损，同样会增大天康生物的业绩压力。
事实上，本次并购设置的业绩目标并不高。七星羌都集团承诺，2025年、2026年及2027年三个会计年度累计净利润不低于83，673.2万元。
三季度净利润大幅下滑 猪价再度跌破成本
值得一提的是，今年3月份，天康生物刚刚因为“生猪市场环境变化“，”市场竞争加剧导致项目投资收益面临较大不确定性”终止了“甘肃天康农牧科技有限公司30万头仔猪繁育及20万头生猪育肥建设项目”，该项目位于甘肃地区。终止后剩余募集资金5.01亿元用于补充流动资金。
事实上，在猪价持续下滑下，不少猪企已经开始主动收缩。12月份，天邦食品宣布终止“天邦股份数智化猪场升级项目”的实施；11月，唐人神发布公告决定终止“东冲三期生猪养殖基地建设项目”的募集资金投入，并将剩余募集资金补充流动资金；同时，邦基科技终止对农牧公司股权的收购。
截至今年三季末，天康生物账面货币资金为37.79亿元，而短期有息负债为32.35亿元，此外还有21.61亿元长期借款。现金短债比仅为1.17，在这种情况下斥资12.75亿元现金进行对外并购，无疑会增加公司财务压力。
从业绩来看，今年第三季度，天康生物业绩已经开始大幅下滑。单季度来看，从2024年一季度到2025年一季度，天康生物归母净利润连续保持了5个季度快速增长，而2025年二季度归母净利润下滑14.59%，三季度则下滑74.58%。
天康生物核心业务为生猪养殖和饲料行业，2024年收入占比分别为35.84%及31.12%，今年前三季度饲料业务实现销量212万吨，同比增长 3.62%；出栏生猪228.23 万头，同比增长 6.46%。其中第三季度饲料销量增长11.8%，出栏生猪增长1.58%。
在销量增长的基础上，净利润大幅下滑，主要原因还是售价出现了大幅下行。从毛利率来看，三季度公司整体毛利率下滑至8.66%，环比下滑3.63个百分点，同比下滑4.11个百分点。
随着猪价的下行，券商已经开始调低天康生物2025年和2026年的盈利预测。在猪价低迷期，主要考验的是猪企的成本控制能力。目前天康生物12.78元/kg的成本在猪企中处在第一梯队，此前成本大幅下降主要得益于饲料、药品和猪苗的成本下降。目前玉米价格已经企稳，四季度饲料成本下降空间不大，只能寄希望于其他的费用的下降、生产效率的提升。而在生猪养殖成本中，饲料成本占比巨大，这意味着四季度成本下降空间有限。
对于天康生物来说，在猪价低迷期斥巨资并购无疑加大了公司业绩和经营的不确定性。一边终止募投项目，一边以对外并购的方式扩张，等待天康生物的将是什么呢？
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